Авторам макроэкономической политики (часть 2)

Авторам макроэкономической политики (часть 2)

truevaluator

Рассуждения о современном макроэкономическом регулировании, долгах и сбережениях, дефолте спустя 20 лет, и как перестать ставить телегу впереди лошади

@truevalue

ОГЛАВЛЕНИЕ:

#2.1 ПОВЫШЕНИЕ ПЕНСИОННОГО ВОЗРАСТА

#2.2 НАКОПИТЕЛЬНАЯ СИСТЕМА

#2.3 ДОЛГ КАК ИСТОЧНИК РОСТА В МИРЕ

#2.4 ПРОГРЕСС ОТ БАНКА РОССИИ

#2.5 КОНТУРЫ ИДЕАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ

#2.6 ВОПРОСЫ

Начало. Часть #1


2.1

ПОВЫШЕНИЕ ПЕНСИОННОГО ВОЗРАСТА

Жаркие дискуссии о необходимости повышения возраста можно свести к двум проблемам:

1) демографической, что у нас количество пенсионеров растет и будет расти относительно трудоспособного населения;

2) фискальной, связанной с нарастающим дефицитом пенсионной системы и ростом трансферта из федерального бюджета в Пенсионный фонд.

Сторонники повышения пенсионного возраста больше упирают на первую проблему и необходимость увеличения пенсий по отношению к зарплатам, хотя основной причиной была вторая. Проектировки Минфина подтверждают это. Повышение пенсий на 1000 рублей в год, конечно, будет легко реализовано, но с учетом динамики зарплат (рост >6% в год номинально) средняя пенсия по солидарной системе продолжит снижаться по отношению к средней зарплате. Таким образом, экономия от сокращения количества пенсионеров и дополнительных сборов от новых занятых в экономике (точнее старых 55-65-летних) просто сократит трансферт из федерального бюджета в Пенсионный фонд.

«Основные направления бюджетной политики на 2019-21гг.» Минфина подтверждают это – трансферт снижается и в номинальном выражении, и особенно в процентах ВВП. Из 8,5 трлн. собственных доходов пенсионного фонда 3,4 трлн. руб. составляет трансферт из федерального бюджета, причем только 1,1 трлн. из них относится собственно к обязательному пенсионному страхованию, а будет 0,9 трлн. (остальное – госпенсии, материнский капитал, прочие выплаты из ПФР).

Собственные доходы пенсионного фонда растут на уровне роста номинального ВВП и средних зарплат (~6% в год). Отмечу странность прогноза Минфина - эффект от роста трудоспособного населения не скажется на увеличении пенсионных взносов.

Что касается демографической проблемы, то, как отметили многие специалисты, она не настолько актуальна сейчас, и сравнивать Россию с другими странами, повысившими пенсионный возраст, не очень корректно. Многие страны повышали пенсионный возраст из-за нехватки денег и большого госдолга – это ведь не про Россию. Расходы ПФР у нас относительно невысоки по мировым меркам (~8% от ВВП), а если вычесть прочие расходы Пенсионного фонда (досрочные пенсии, материнский капитал, льготы), то даже низки (~6%).

В вопросе демографии я удивлен попыткой авторов нынешней пенсионной реформы создать новую волну (яму) в естественно историческом процессе старения населения. Якобы для создания некого задела на будущее - как будто рост производительности труда не позволяет прокормить все возрастающую долю стареющего населения. Предыдущая волна (яма) пришлась на начало 2000х и была связана с последствиями Великой Отечественной (на пенсию выходили люди, родившиеся в период войны – их действительно мало). Если взять прогноз Росстата по динамике населения России до 2036 года и параметры увеличения пенсионного возраста, то трудоспособное население увеличится на 10 млн. - с 82 до 92 млн. к 2036, а людей пенсионного возраста станет меньше на 6 млн. по сравнению с текущими 37 млн. и на 13 млн. по сравнению с прогнозом в 44 млн. Повышенные пенсии 31 млн. человек оплатят те 13 млн., которые будут лишены пенсий в течение 5-8 лет (более 1 млн. руб. с человека в текущих деньгах).

На графике - трудоспособное население в млн. человек по левой шкале и коэффициент демографической нагрузки (отношение числа пенсионеров к трудоспособному населению) - по правой. Красный цветом - вариант с учетом постепенного повышения пенсионного возраста с 60/55 до 65/63 лет для мужчин/женщин.

В два раза более медленное повышение пенсионного возраста позволит убрать хотя бы неестественное снижение коэффициента демографической нагрузки в 2019-2034гг. (сгладить волну), не говоря уже о вопросах справедливости. Несправедливо лишать целое поколение пенсионных прав без достаточного времени на подготовку. Самые пострадавшие – люди 40-50 лет, для которых срок до пенсии вырастет сразу в 1,5 раза с 10-15 лет до 15-23.

Отказ государства от пенсионных обязательств в предложенном варианте сравним с дефолтом, который Россия объявила в 1998 году. Тогда можно было избежать дефолта по обязательствам в национальной валюте и тем более сейчас, когда Минфин по 400 млрд. рублей ежемесячно вкладывает в иностранную валюту (столько же примерно выплачивается пенсий по старости).

Рекомендую несколько интересных статей о том, как работает пенсионная система в мире и должна работать в России:

- Евгений Якушев «Опыт Старого света. Почему европейские пенсионеры богаче российских?»,

- журнал Эксперт «Это реформа детка!»,

- Андрей Мовчан «Как должна выглядеть пенсионная реформа»,

- спорный в некоторых сценариях Анализ параметров пенсионной системы от Банка России

2.2

НАКОПИТЕЛЬНАЯ СИСТЕМА

С 2014 года заморожена накопительная часть пенсии, а с 2019 года государство планирует полностью отказаться от нее, закрепив окончательно ставку пенсионных взносов на уровне 22% и переформатировав специальный трансферт из федерального бюджета в ПФР (на компенсацию 4% из ранее действующей ставки 26%). Что будет с уже сформированными в НПФ, УК и ВЭБ пенсионными накоплениями и каковы контуры анонсированной системы индивидуального пенсионного капитала (ИПК) пока неизвестно.

Не все гладко было с доходностью пенсионных накоплений в 2004-14гг., что стало основным аргументов противников накопительной системы. Утверждения, что она дает доходность ниже инфляции и в любом случае не позволит в будущем сформировать достаточный объем средств, чтобы стать существенной частью будущей пенсии, основаны на периоде, когда в России были отрицательные процентные ставки.

Но с 2015 года мы живем в другой реальности – инфляционного таргетирования и положительных реальных процентных ставок. Банк России оценивает реальные ставки в 2+% долгосрочно (сейчас ~5%, но будет ~3%, если инфляция вернется на целевой уровень в 4%). Таким образом, внутренние сбережения в долговых инструментах почти гарантированно принесут доход выше инфляции. Особенно, если это будут безрисковые (для страны с плавающим курсом своей валюты) государственные облигации. Дефолт 1998 года, конечно, подпортил репутацию России, но это своего рода дополнительный бонус для пенсионных накоплений в виде повышенной реальной ставки.

Широкое внедрение новой системы ИПК на добровольной системе, как предлагает Минфин, вряд ли возможно. Без явных стимулов сберегать в России могут не больше 10% населения, у кого и так есть финансовые сбережения, а у остальных 90% как не было, так и не будет личных сбережений при данном уровне жизни. Так что либо нужно возвращаться к накопительной системе, либо делать ИПК условно-добровольным (по умолчанию подписать всех на отчисления, но с возможностью индивидуального отказа).

И важно учитывать, что с макроэкономической точки зрения любой массовый вариант новых сбережений для населения (ИПК или накопительные отчисления за свой счет) станет дополнительным налогом на бедных и прямым вычетом из потребления и внутреннего экономического роста. Сомневаюсь, что предложения по повышению НДС учитывали такой негативный дополнительный эффект.

2.3

ДОЛГ КАК ИСТОЧНИК РОСТА В МИРЕ

Посмотрим на динамику частного и государственного долга (в сумме это нефинансовый сектор) по трем основным экономикам в мире - США, Еврозоне и Китаю, где совокупный долг государства и частного сектора достиг величины около 250% ВВП и стабилизировался на этом уровне.

Соотношение общего, частного и государственного долга к ВВП США

Графики в более крупном масштабе по ссылкам ниже:

- США долг к ВВП, США прирост долга

- Еврозона долг к ВВП, Еврозона прирост долга и торговый баланс (19 стран ЕС)

- Китай долг к ВВП

Поддержание общего долга на уровне 250% ВВП обеспечивает нормальное функционирование экономики с ростом ВВП ~4% (2% реального роста + 2% инфляции). В результате ежегодно образуется примерно 4*2,5=10% ВВП нового долга и частных финансовых сбережений. У Китая рост ВВП гораздо выше (6% реального роста + 3% инфляции), что позволяет увеличивать внутренний долг и частные сбережения на величину более 20% ВВП. Но у Китая пока есть задел для догоняющего роста с точки зрения уровня жизни основной массы населения. Аналогичный задел есть и у России.

В России, как показано на первом графике, долг нефинансового сектора (государство + население + нефинансовый бизнес) не дотягивает даже до 100% ВВП, а государственный долг, если вычесть ФНБ и госгарантии, близок к 0. Потенциал для наращивания долга есть, но для частного сектора он будет определяться величиной процентных ставок, а для государства – той величиной, которую оно сочтет приемлемой.

Долгосрочно для мира иного выхода, как наращивание госдолга нет, потому что так называемый «излишек сбережений» (saving glut) это не что-то новое, вдруг возникшее в кризис 2008 года, а естественная потребность людей иметь финансовые сбережения. Просто раньше этот избыток был не заметен. Ведь параллельно активно рос частный долг, а сейчас он находится на пределе в развитых странах. У частного сектора всегда есть предел по наращиванию долга, который определяется размером дохода и стоимостью долга. Например, семья не может взять в ипотеку жилье, когда платежи по ипотеке будут забирать у нее большую часть дохода, тем более, если большая часть платежей, – проценты по долгу. У суверенного государства с собственной валютой такого экономического предела не существует (есть только политические и само выдуманные).

Кроме памяти о дефолте 1998 года, назову еще две ключевые проблемы, которые ограничивают Минфин в увеличении госдолга:

1) непонимание, как и кому размещать существенные объемы гособлигаций в России;

2) неправильное понимание «проблемы вытеснения» в финансовом смысле - crowding-out effect (что якобы «госдолг вытесняет частные инвестиции»).

Об этом много писал еще в 2015 и 2016 годах. Не буду повторяться. Отмечу, что с тех пор Минфин и ЦБ сделали большой шаг вперед по расширению линейки предлагаемых инструментов (это и ОФЗ с привязкой к инфляции, к процентным ставкам, народные ОФЗ), но почти ничего не сделали для увеличения базы внутренних инвесторов в гособлигации. До сих пор продолжают размещаться в основном длинные выпуски ОФЗ, интересные преимущественно иностранным инвесторам, тогда как активы НПФ и их вложения в ОФЗ практически не растут в связи с заморозкой пенсионных накоплений.

Считаю, что делать ставку на иностранных инвесторов и длинную дюрацию госдолга в России рискованно для финансовой стабильности. На этом погорели многие развивающиеся страны (Бразилия, Аргентина, Турция), что дает повод тем, кто считает, что госдолг – это не для России, делать неправильные выводы. Пока в России нет значимых по размеру институтов длинных денег (НПФ, ПИФы) нужно размещать госдолг в пользу банков. Но банки не будут покупать длинную дюрацию в 5-15 лет, на которую делает ставку Минфин. ОФЗ с фиксированным купоном на срок от 1 года до 3 трех позволят Минфину выполнить любой план по размещению госдолга при стоимости на уровне или ниже ключевой ставки Банка России (7,25% сейчас и ~6% в перспективе). Для банков вложения в гособлигации не имеют кредитного риска и нагрузки на капитал. Ценовой риск ограничен небольшим сроком до погашения и возможной поддержкой со стороны Банка России в случае кризисных явлений (уже были прецеденты адекватной реакции регулятора на требования к переоценке портфеля ценных бумаг).

2.4

ПРОГРЕСС ОТ БАНКА РОССИИ

Но сначала об одном странном регрессе в деятельности Банка России. В Обзоре финансовой стабильности 2017q4-2018q1 отдельно выделяется политика по дедолларизации банковского сектора. Отмечается замедление в последнее время девалютизации банковских активов и рост валютного кредитования в отдельных секторах, преимущественно экспортоориентированных. Указывается на риски, что экспортеры наберут много кредитов, а банки имеют ограниченный доступ к внешним заимствованиям. В связи с этим Банк России ввел дополнительные меры по ограничению валютного кредитования, повысив коэффициенты риска. Вдвойне странно с учетом того, что валютные кредиты от российских банков у нас увеличивали только два крупных заемщика - Газпром и Роснефть, сокращающие одновременно внешний долг.

В своей политике дедолларизации Банк России тоже ставит телегу впереди лошади, борясь с валютными активами банковской системы, когда нужно обратить внимание на пассивы. Банки должны не сокращать валютные кредиты, а избегать валютного риска - большой разницы между своими валютными активами и пассивами. Если клиенты банка держат депозиты в иностранной валюте (это в основном экспортеры и население), то банк просто вынужден иметь соответствующие валютные активы – кредиты в иностранной валюте или деньги на корреспондентских счетах, в том числе в иностранных банках.

Почему-то Банк России в меньшей степени беспокоится о нерезидентах, которые скупали до недавнего времени до половины всего нового долга в ОФЗ. И именно они создали финансовую нестабильность, как только возник риск санкций на рынок российского госдолга.

Недавно Банк России выпустил одно очень прогрессивное исследование, касающееся ликвидности банковского сектора. В последнем разделе 9 объясняется важный факт, который противоречит многим учебникам по макроэкономике, но стал очевиден после кризиса 2008 года в США и мире. Если коротко, то ликвидность не равно кредитование. Не со всеми выводами согласен в исследовании (например, что устойчивый «дефицит ликвидности является нормальным, здоровым состоянием банковского сектора» и что при дефиците ликвидности банки будут также кредитовать экономику, как при профиците), но прогресс в том, что мы медленно, но верно движемся к пониманию того, как работает современная финансовая система. В 2014 году аналогичное исследование было выпущено Банком Англии.

Сегодня подобные исследования становятся актуальными с новой точки зрения. ФРС США начала сокращать свой баланс и соответственно структурный профицит ликвидности в банковской системе США. В свое время было много разговоров, что увеличение баланса ФРС и других центральных банков надуло пузыри на рынках акций, облигаций, сырья. А сейчас популярны мнения, что сокращение баланса ФРС якобы приведет к дефициту долларов в мире, росту ставок, если не кризису в США, то на развивающихся рынках. В данных рассуждениях аналитики тоже ставят телегу (ликвидность) впереди лошади (действия ФРС), либо связывают независимые друг от друга вещи – процентная политика ФРС и ликвидность, профицит ликвидности в активах банков и их способность кредитовать экономику или вкладываться в развивающиеся рынки. К сожалению, эмоциональный эффект тоже может привести к последствиям на рынках, ведь на них правят большие капиталы, а не то, насколько они правильно понимают, как работает система.

В качестве рекомендации предложил бы Банку России не останавливаться на достигнутом и пойти на опережение мировой финансовой и экономической мысли. Например, объяснить Правительству России и других стран, что дефицит бюджета и госдолг не вытесняет какие-либо инвестиции, а создает ресурсы для всех. Что возможность суверенной страны жить при дефиците бюджета – скорее естественное состояние и не повод бояться инфляции. Что все финансовые ограничения, которые страны налагает для себя, могут быть связаны с динамикой расходов, а не размером дефицита как такого или накопленного госдолга в своей валюте...

2.5

КОНТУРЫ ИДЕАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ

Попытаюсь резюмировать свое видение желаемой для России финансовой системы:

- Все операции с иностранной валютой, поддержанием гибкого курса рубля без жестких правил, но с минимальной волатильностью, переходят в Банк России. Банк не ограничивает себя в объеме покупок валюты при существенном укреплении и продаж при существенном ослаблении курса рубля. Прогнозирование желаемой курсовой политики увязывается с динамикой внешних условий, внутренней инфляции и процентной политикой Банка России. Избыточная ликвидность в банковской системе связывается в рамках обычных операций по абсорбированию ликвидности или нормативами обязательных резервов. Примером гибкой курсовой политики в последние годы может стать Национальный банк Китая.

- Минфин сохраняет бюджетное правило, но на более высоком уровне по цене нефти, чтобы обеспечить выполнение государством взятых на себя обязательств без повышения налогов (достаточно $50-60 за баррель). Все сбережения Минфина по бюджетному правилу производится в рублях - на депозитах в Банке России примерно под ключевую ставку. Как ограничителем, так и исключением из правила должен быть рост расходов бюджета - не больше и не меньше определенного размера, чтобы не допускать избыточного инфляционного давления и недостаточного финансирования в период кризисов, когда частный сектор сокращает свои расходы. Бюджет становится не игроком на валютном рынке, который заинтересован только в падении курса рубля, а автоматическим стабилизатором экономических процессов.

- Для развития внутренней финансовой системы необходимо возвращение накопительного элемента пенсионной системы и увеличение программы государственных заимствований до 2% ВВП ежегодно (даже при одновременном накоплении резервов Минфина на депозитах в Банке России). Пенсионные фонды наряду с банками должны стать поставщиками основных финансовых ресурсов в стране. Возможно, имеет смысл определить требование о вложении определенной доли пенсионных накоплений в государственные облигации. Для избегания влияния внешних рисков на процентные ставки и финансовую систему России возможно введение ограничений на долю иностранного участия на рынке ОФЗ.

- Приоритетом повышенных бюджетных расходов должны стать инфраструктурные проекты и социальное развитие (образование, медицина, пенсии, включая элементы базового дохода). Увеличение пенсионного возраста можно осуществить после четкого определения всех параметров пенсионной системы (индексация, накопительный элемент, досрочные и государственные пенсии…). И оно должно основываться на сглаживании исторических демографических процессов (без явных волн и ям), увеличении коэффициента замещения заработка, плавном росте расходов на пенсии относительного ненефтегазового ВВП. Кроме этого, перед повышением пенсионного возраста необходимо определиться со всей социальной политикой и перспективами трансфертного ценообразованием в газовой отрасли, электроэнергетике и ЖКХ.

- Рост экономики в первую очередь должен основываться не на росте экспорта традиционных commodities, каким бы диверсифицированным он не был, а на росте внутреннего потребления и инвестиций. Упрощенно такой рост возможен при постепенном укрепления курса рубля в реальном выражении к другим валютам. Здесь есть почти двукратный потенциал, но малыми шагами в 2-4% в год мы его преодолеем за 20-40 лет. Главное, чтобы Минфин целенаправленно не играл и не прогнозировал даже номинальное ослабление курса рубля. В результате Россия войдет в число крупнейших стран не только по ВВП, но и достигнет хотя бы среднеевропейского уровня жизни и не отстанет от уже догнавшего нас Китая.

2.6

ВОПРОСЫ

В заключение предлагаю авторам нынешней макроэкономической политики ответить на несколько вопросов:

1. Насколько обосновано бюджетное правило с ценой $40 в условиях ожидаемой вами равновесной цены не ниже $50 и бюджетной цены стран ОПЕК выше $80? При том, что вы еще должны доказать рынку, что готовы не только покупать, но и продавать валюту в рынок.

2. Какова дисконтированная потеря стоимости сбережений государства в иностранной валюте (до 5 трлн. руб. в год при сохранении текущих цен на нефть ~$75) при одновременном увеличении госдолга (преимущественно в пользу иностранных инвесторов) по ставкам в разы выше потенциальной доходности валютных сбережений?

3. Есть ли смысл терять один-два года роста экономики в условиях прекрасных внешних и внутренних условий, увеличивая налоги, инфляцию, создавая риски для нескольких миллионов будущих пенсионеров (они сейчас явно будут более осторожны в расходах)? Может, стоит вернуться к вопросу корректировки налогов и пенсионного возраста через два года, когда станут яснее приоритеты для инвестиций и контуры всей пенсионной системы.

4. Новая демографическая яма среди пенсионеров, сравнимая с последствиями Великой Отечественной войны, действительно стоит того, чтобы ее назвали вашим именем?

5. Дефолт государства по своим обязательствам был двадцать лет назад. Насколько уместен сейчас дефолт по пенсионным обязательствам ~13 млн. граждан с учетом того, что основная часть экономии пойдет на сокращение трансферта из федерального бюджета?

6. Какой уровень и динамика частного долга позволяют экономике успешно развиваться, не создавая избыточных рисков? Долг каких секторов наименее рискован для устойчивого развития – населения, бизнеса, государства?

7. Вы верите в то, что Россия способна иметь независимую финансовую систему, которая будет опираться на внутренние сбережения и в минимальной степени зависеть от внешних сбережений и ресурсов?



Создано с помощью Tgraph.io